前言：

由于商品的供需層面存在著某些季節性變化特點，即隨著季節的轉換商品供給或需求的增減趨勢相對固定，這些商品的價格也因此帶有季節性波動特性，我們將這種波動特性稱為季節性波動規律。就農產品而言，通常在一年中特定的季節播種，經過生長成熟之后，又在另一個季節收獲，這種生長周期的循環使得農產品相比基礎金屬或者化工品具有更加明顯的季節性波動規律。投資者在研判農產品價格走勢時，經常會參照其季節性波動規律。但是，大宗商品市場近年來金融屬性不斷增強，農產品價格的季節性波動規律穩定性在減弱，投資者以及相關品種的研究人員在適當參考農產品歷史價格規律的基礎上，需要更加靈活細致地分析當前供需情況，以適應越發復雜多變的市場環境。

主要內容：

【資料圖】

第一部分農產品價格季節性波動規律研究

第二部分能源化工品價格季節性波動規律研究

第三部分金屬價格季節性波動規律研究

第一部分農產品價格季節性波動規律研究

一、玉米價格季節性波動規律

1.大連玉米價格季節性波動規律

從圖1、2中，我們可以看到，在2005年至2007年期間，11-1月份玉米期價基本處于上漲行情，4-7月份期價處于下跌行情，主要原因是飼料需求處于淡季。隨著我國玉米基本面逐漸偏緊，2009年至今市場走勢發生明顯變化，從10-2月份玉米期價基本處于漲勢，時間跨度明顯放寬，4-6月向下調整，7月份一改往年的弱勢行情，期價開始上揚，說明玉米需求大增，青黃不接的基本面下，7-9月玉米整體維持較強的態勢。

圖1:大連玉米連續年度走勢

資料來源：wind、中期研究院

圖2:大連玉米連續指數月度漲跌圖

資料來源：wind、中期研究院

2.CBOT玉米價格季節性波動規律

一般美國玉米的海灣港口現貨價格在每年的九月、十月處于達到最低點，然后逐月上漲，到每年的五月達到最高價，接著又開始回落。伊利諾斯州中部地區的現貨價格與海灣現貨價格基本相同，于每年的九月、十月觸底后，開始上漲，于五月左右達到最高價，之后又開始回落。與玉米的生長期相結合來看，在玉米的收割期間，玉米現貨價格處于最低位，而每年玉米播種的季節，玉米價格處于最高位。

圖3:CBOT玉米連續指數月度漲跌

資料來源：wind、中期研究院

二。大豆價格季節性波動規律

中國大豆期貨自上市以來，至今已有17年的時間，從下圖大豆期貨自上市以來的月線圖可以看出，大豆期貨價格波動幅度較大，在17年的時間里先后經歷了4次大漲和3次大跌，并且在每個大的趨勢中，也存在較多的小的波動，表現出了一些季節性的特征。下面本文就將對連豆的季節性特征進行具體分析。

圖4:連豆上市以來月K線圖

資料來源：中期研究院

1.大豆生長階段不同導致期價季節性波動

首先，從大豆種植的季節性規律來看，我國與美國同處于北半球的相近緯度，大豆生長周期時間幾乎一致。一般在5月、6月份開始播種，7月上旬開花，7月底結莢，8月下旬落葉，9月份大豆基本完成飽莢階段進入收割期。受大豆生長的周期性特征，大豆在不同月份的供給和消費情況也差異較大，從而使大豆期價表現出了季節性變動的特征。

每年10月北半球大豆集中上市由此產生一個季節性的供應高峰，從而使價格達到新低。其實9月份美國新年度大豆產量已近基本確定，期貨市場有可能在此時提前到達谷底，但由于對新大豆的商業性需求或早期的具有破壞性的霜凍的擔憂，直到10月底才出現大幅跳水。

10月到次年2月，價格穩步提高，主要是隨著供應壓力的逐漸減緩以及消費的穩步提高，從10月開始到春節，大豆價格經歷一個穩步攀升的階段。這段時間南美大豆尚未成熟，大豆消耗主要依賴北半球剛收購的大豆以及庫存，隨著庫存的減少，大豆價格也逐步爬升，特別是2月因為春節的關系，價格加速上漲。

2-6月為價格高峰平臺期，2—6月，北半球大豆逐漸被消耗，雖然南美大豆的收獲從3月下旬已近開始，但集中上市的時期要到5月份，再加上海運的時間，到達國內已經是6、7月份。再加上此時間段也是大豆的一個高消費期，因此價格一直保持高位整理。

7月份為相對低點，因為隨著南美大豆的到港，對7月大豆的價格形成了實際的壓力。另一方面隨著夏季的到來，棕櫚油開始出現消費高峰，對豆油的替代作用開始顯現，從而抑制了大豆的需求。

從供應方面來講，10月份左右北半球大豆集中上市供應期對市場的沖擊力量較大，南美大豆上市對價格影響程度相對較輕，分別對應10月與7月的兩次低點，10月的低點位臵更低；新豆上市前則是供應的相對短缺期，分別對應的是9月和5月的相對高點，5月的高點更高。

因此如果從消費季節性判斷個月份價格的強弱的話，3、5、7月相對1、9、11相對較強，如圖5所示：

圖5:連豆1999-2011年收盤價走勢圖

資料來源：wind、中期研究院

2.投機資金推動的季節性波動

大豆作物從播種開始到9月份開始收割，其間要歷經將近半年的時間，作為農業作物，在大豆播種和生長期間，天氣狀況也會對大豆作物產生重要的影響，而國外投機資金往往利用天氣因素進行炒作，致使大豆期價表現出季節性波動的特征。

全球大豆價格的定價權是在美國市場，因此大豆市場呈現的豆價季節性漲跌與國際大資金的推動密切相關，更深層次地講是跟美國大豆市場的利益密切相關。美國的大豆生長期從5月份到9月份，大豆銷售期從當年10月到次年3月，為保證美國豆農能夠以較高的價格出售大豆，美國大型糧商和各類基金在新豆上市之際往往會在期貨市場做多大豆，推動大豆期價上漲。特別是在預期該作物年度將減產的情況下，基金的炒作往往導致大豆期價大幅上漲。但在4月份大豆銷售完畢后，基金就會平掉多頭倉位，甚至在7、8月份大豆生長的關鍵時機，乘機發布各種消息打壓期價，做空大豆，這就導致一般在第三季度，期價會出現顯著下降。

圖6:美豆多頭倉單變化圖

資料來源：Wind、中期研究院

3.連豆與美豆季節性波動特征相同

從下圖美豆收盤價走勢圖可以看出，國內大豆市場的季節性漲跌與美豆市場基本吻合，也充分體現連豆與美豆價格走勢的高相關度。其原因在于國內大豆70%以上均來自進口，對外依賴性較高。

圖7:美豆1999-2011年收盤價走勢

資料來源：wind、中期研究院

三。油脂類價格季節性波動規律

1.豆油價格季節性波動規律

6、7、8月份南美大豆的集中到港，國內菜籽收獲并開始集中上市以及棕櫚油消費需求逐漸攀升，植物油之間的相互替代作用等因素會導致國內豆油價格的回調。9—10月份國內大豆收獲，收獲后幾個月是大豆的集中上市期，這個時期豆油價格會受到供應增加的壓力。10月份，中秋國慶等節日因素會短期內刺激豆油的消費。11月以后隨著冬季的臨近，棕櫚油逐漸退出消費市場，有利于豆油消費的增加。在年底元旦接近春節的期間，植物油市場將達到一個消費高峰，這個時候最容易產生一波較強的行情。

總體來說，豆油在夏季較弱，冬季較強，如果從季節性判斷各月份價格強弱的話，應該是7、8、9月份相對較弱，11、12、1、3、5月份相對較強。

2.菜籽油價格季節性波動規律

我國分為冬油菜(9月底種植，5月底收獲)和春油菜(4月底種植，9月底收獲)兩大產區。冬油菜面積和產量均占90%以上，主要集中于長江流域，春油菜集中于東北和西北地區，以內蒙古海拉爾地區最為集中。油菜的生長規律一般為4月下旬陸續進入收割期，5月中旬至6月份各地的油菜基本收割完畢。5-6月新油菜籽逐漸上市，供給增多，加之部分省市的儲備菜油輪換，菜籽油價格回落；7-8月份菜籽油供應增多，加上夏天時傳統的食用油消費淡季，價格最低，現貨市場的低迷形成了菜籽油期價上漲的主要壓力。9月菜籽原料供應緊張，雙節臨近需求逐漸增大，甚至出現廠商搶購行為，價格開始回升。10月份以后，氣溫下降，棕櫚油消費減少，部分需求為菜籽油替代，價格進一步上升。12月到次年2月，節前備貨分為濃厚，菜籽油進入需求旺季，價格攀升。進入3月份以后，國產菜籽所剩無幾，市場供應緊張處于青黃不接時期，部分油廠只能依靠進口菜籽來維持正常開工和生產，菜籽油保持價格高位直至新菜籽上市。

由此看來，如果從菜籽油季節性角度來分析各月份價格強弱的話，應該是1、3、11、9月合約相對5、7月合約較強。

3.棕櫚油價格季節性波動規律

按照熔點來看，我國棕櫚油進口目前以不超過24℃精煉棕櫚液油為主。我國棕櫚油的消費以食用為主，其中24度精煉棕櫚油為主要品種，占據的市場份額在60%以上。每年對食用精煉棕櫚油的需求量占進口的絕大部分。由于棕櫚油的熔點比較高，消費具有一定的季節性，夏季(6、7、8、9月份)消費量比較大，冬季(11月至次年2月份左右)較小。

所以單從季節性角度分析，6、7、8、9月份相對于11、12、1、2、3、4、5月份價格相對較強。

4.小結及套利機會分析

由以上分析，可以得出下表：

表1.品種月份價格相對強弱統計表

由表1可以看出：

在8、9月份，豆粕價格是相對比較強的，而豆油價格則是相對較弱的。所以在每年8、9月份可能存在買豆粕拋豆油的跨品種套利機會。

在3、5月份左右，大豆價格是相對較強的而棕櫚油油價格是相對較弱的，所以在每年3、3月份可能存在買大豆拋棕櫚油的跨品種套利機會。

在11、12、1、3月份豆油的價格是相對較強的，而棕櫚油的價格是相對較弱的，所以在每年的11、12、1、3月份可能存在買豆油拋豆粕的跨品種套利機會。

在1、3、11月份菜油的價格是相對較強的，而棕櫚油價格則是相對較弱的，所以在每年的1、3、11月份可能存在買菜油拋棕櫚油的跨品種套利機會。

在7、8月份棕櫚油的價格相對較強，而菜油價格相對較弱，所以在每年的7、8月份可能存在買棕櫚油拋豆油的跨品種套利機會。

在7、8月份棕櫚油的價格相對較強而豆油價格相對較弱，所以在每年的7、8月份可能存在買棕櫚油拋豆油的跨品種套利機會。

在11、12、1、3月份，豆油價格相對較強而豆粕價格相對較弱，所以在每年的11、12、1、3月份可能存在買豆油拋豆粕的跨品種套利機會。

綜上所述，就目前來看，根據季節性，較常用的跨品種套利主要有：豆油與棕櫚油之間的跨品種套利；菜油與棕櫚油之間的套利；豆油與豆粕之間的跨品種套利。

四。白糖價格季節性波動規律

1.糖料作物種植的季節性

我國南方甘蔗種植主要分布在廣西、云南、廣東、海南四個主要甘蔗主產區，南方甘蔗主產區擁有我國95%以上的蔗糖產量。從2010年中糖協公布的2009/10年制糖期的食糖生產情況來看，該榨季共產糖1073.83萬噸，比去年的1243萬噸減少了169萬噸，減幅為13.6%，其中甘蔗糖的產量為1013.83萬噸，而甜菜糖的產量只有60萬噸，目前甜菜糖的產量較2008/09榨季逐步萎縮了31%，2010年8月21日從全國甘蔗糖業信息中心得到的信息看出，新疆、內蒙古和黑龍江的甜菜種植面積有所增加，但是總體增產的量有限，且甜菜糖占白糖的總產量比重較小。故此次在研究季節

性規律涉及到食糖生產原料時，我們主要以甘蔗為準。

以廣西甘蔗為例，其生長及收割周期一般為種1年收2-3年，種植的甘蔗分為新植蔗和宿根蔗，一般年份新種蔗占30%，宿根占70%。新植蔗又分為每年9月份種植的秋植蔗，每年11月份種植的冬植蔗和每年2月份種植春植蔗。新植蔗生長1年即可收割，收割后留下宿根，在宿根上重新生長出來的甘蔗叫宿根蔗，一般宿根蔗可種植2-3年。我國甘蔗糖榨季從每年的11月開始，次年的4月結束；甜菜糖榨季從每年的10月開始到次年的2月結束。我國食糖主產區中兩廣地區開榨較早，云南開榨較晚。我國糖廠最佳榨蔗天數為120天，約4個月。甘蔗上一榨季的生產情況、留種和擴種的情況，就基本上決定了新榨季甘蔗的種植面積。

2.白糖現貨價格的季節性

圖8:南寧一級白砂糖的現貨價格分布

資料來源：wind、中期研究院

按照年度來看，我國食糖生產具有非常強的周期性。近十年來，食糖生產大致上以5—6年為一個生產周期：基本上是2—3年連續增產，接下來的2—3年連續減產。1996—2001年為一個周期：1996—1999年連續增產，2000—2001年連續減產。2002—2007年為一個周期：2002—2003年連續增產，2004—2006年連續減產。下一個周期將是2008—2013年。目前我國食糖生產正處于一個減產的周期階段的末期即2008-2010年連續減產。而從2011/12榨季開始，白糖將迎來增產周期。

下面我們就以我國白糖第一大主產區廣西南寧一級白砂糖的現貨價格進行分析，我國食糖的生產銷售年度從每年的10月1日到次年的9月31日。

按月細致來分析，從圖8可以看出，扣除掉白糖熊市的不利影響，從近三年的南寧食白糖現貨價格來看，在每榨季的開榨初期，現貨價格溫和上漲，從食糖的生產季節性來看，每年的9月至11月屬于食糖庫存較為薄弱的階段。隨著11月份以后主產區糖廠的陸續開榨，食糖的供給量不斷增加，開榨后兩個月，當年的產量數據逐漸清晰時，存在著價格下行、上行的風險較大，受基本面的影響較大，還存在一個到每年冬季的食糖需求量逐漸增長和前期食糖去庫存化的的一個過程。從現貨上來看，每年的4—6月份價格振蕩整理或者回調，是由于此時缺乏可炒作的因素，所以現貨趨于平靜。

2008年金融危機之后，由于外需出口的不振，國內經濟發展轉為依靠三駕馬車中的另外兩駕——投資和消費，實現經濟增長方式從出口導向型向內需導向型的轉變，從2009年開始內需的逐步擴大，在一定程度上也拉升了食糖的消費。伴隨著我國經濟的逐步的好轉，6-8月份步入食糖產銷旺季的炒作，從6月開始就已經進入一個夏季消費旺季，糖價一路走高，食糖現貨價格在一年當中的高位運行。6-8月份的食糖產銷旺季的炒作也是同當年的宏觀經濟的運行狀況緊密聯系的。

3.白糖消費的季節性

圖9:白糖消費季節性特征明顯

資料來源：wind中期研究院

從圖9的近四個榨季白糖累計的銷糖率中，我們可以看出，在2007/2008榨季時，年初受到經濟危機的影響較為顯著，2008年初的銷糖量有明顯的下降，幾乎沒有體現出應有的季節規律性，也沒有體現出應有的季節性銷售高峰。而在其他三個榨季中伴隨著榨季的開始，進入1-4月份常會出現銷糖率穩中趨降，是由于南方主產區開榨逐步結束，現貨供應逐步充裕，也使得短期供應基本平衡。大多數年份在6月中旬之后進入純銷售期，銷糖率逐步走高。每年的四季度往往要消化一些陳糖庫存，新糖銷量很少，因此總銷量也不少于前面的季度，由于此時糖的供應量降至最低，庫存較少，四季度很可能出現青黃不接的情況。

從食糖消費的季節性特點來看，食糖消費具有明顯的季節性特點，即夏季飲料消費高峰和“中秋、元旦、春節”等節假日消費高峰拉動白糖消費。每年的6-8月份夏季含糖飲料的消費高峰也拉動白糖的消費。在一年中，春節和中秋節是我國白砂糖消耗的最大的節假日。兩個節假日前一到兩個月由于食品行業的大量用糖，食糖下游的企業會逐步的采購，使糖的消費進入高峰期，這個時期的白糖的銷糖率處在一個穩步走高的過程。而在元旦、春節期間，飲料、糖果、糕點等含糖品的消費水平高，使得一季度成為一年中的銷售高峰期。

4.鄭糖期貨價格的季節性規律顯著

圖10:鄭糖指數相對于每年1月的期價變動幅度

資料來源：wind 中期研究院

注：每月的漲跌幅計算是對比當年1月份月初開盤價得出

近期年度行情回顧，結合圖10鄭糖指數的分月漲跌幅的柱狀圖，不難看出， 2006年、2008年鄭糖期價從6月份開始便開始了長達半年之久的持續性的下挫，尤其是在夏季消費旺季的6、7月份，再加上，中國食糖市場在2006/2007榨季也將是一個供過于求的局面，供給剩余量可達130萬噸之多，即供大于求的格局在2006/2007榨季得以延續。在無形中進一步拖累了鄭糖期貨價格。2008年更是金融危機的影響縱深化使得鄭糖指數2008年長期處于一個持續性的下跌走勢中，國家的白糖收儲起到一定的積極的影響，但是利多因素有限，期價仍是較為疲弱。2009年的鄭州白糖掀起了一波沖擊08年高點上漲行情，可謂是波瀾壯闊，價格持續走高。從年初的2900元到年末的5000元以上的高位，總體行情圍繞供需偏緊的格局展開，隨著供需形勢的逐漸明朗化，利多因素逐漸清晰，最終成就了09年白糖的瘋狂上漲行情。

鄭糖期貨月度季節性規律總結：

從近五年的鄭糖期價來看，2月份都出現白糖期價上漲的局面，若是出現宏觀面的經濟危機或后期基本面偏空，鄭糖存在一個回調的風險，若是基本面良好2月份將會開啟新一年的一波上漲行情。

從近五年的鄭糖期價來看，每年的4-5月是榨季的集中收榨時間，這段時間內新糖集中上市，在宏觀環境沒有大的變動影響下，糖價下跌的概率增加。

6-8月份的消費旺季的炒作，因天氣變化，白糖的提前備貨期有可能提前或延后一個月，用糖高峰期逐漸體現，市場產銷率上升，也會使得整體白糖的期價有向高位沖刺概率較大。

9月末到11月份，中秋、國慶、元旦、春節的提前備貨，進一步拉動白糖的銷售，南方主產區新糖逐步開榨，但可流通的現貨數量較少，各地白糖庫存捉襟見肘，鄭糖期價在近五年的行情中體現也較為明顯，每年第三季度將會出現白糖期價的年度最高

點。白糖期貨價格應該在上市季節的11月以后開始下跌或逐步走穩。

五。棉花價格季節性波動規律

選取鄭棉指數(2004.6-2011.11)及美棉指數(1975.6-2011.11)的月度收盤價為研究對象，對棉花價格季節性波動規律進行分析，結果表明：(1)總體而言，棉花價格具有很明顯的季節性波動規律，棉花價格季節性波動的一般規律為：第一季度>第二季度>第四季度>第三季度。棉價在第三季度見底后開始震蕩反彈，重心不斷提高，在次年第一季度達到高點后逐步回落，第二季度回落幅度最大，并在第三季度達到最低點。(2)從鄭棉指數來看，最高點出現在2月份，最低點出現在8月份。12月份上漲概率最大，達100%，其次為9月份，為62.5%；從月均上漲幅度來看，9月份最大，為3.8%，其次為12月份，為3.6%。(3)從美棉指數來看，最高點出現在2月份，低點出現在7-9月份。10月和12月份上漲概率最大，均為63.9%，從月均上漲幅度來看，2月最大，達2.1%；其次為12月，為1.3%。(4)如果單從棉價季節性波動規律出發來設計操作策略，那么較好的操作策略應當是： 7、8月份逢低建倉并逐步加倉多單，次年2月開始逐步獲利了結大部分多單，并開始逐步建立并加倉空單，7月份開始減持空單，8月將空單全部獲利了結，并逢低建倉和加倉多單，形成一個完整的操作循環。而現實操作中，投資者應當綜合考慮宏觀經濟、棉花基本面與技術面分析以及棉價季節性波動規律，制定穩健的交易策略和交易計劃。

1.鄭棉與美棉月均價格走勢分析

從圖11可以看出，鄭棉指數最高點出現在2月份，月度均價為16818.71元/噸，最低點出現在8月份，月度均價為13562.13元/噸。從圖2可以看出，美棉指數最高點同樣出現在2月份，月度均價為70.65，低點出現在7-9月份，低于66美分/磅。

鄭棉指數年均價格為15052.65元/噸，美棉指數年均價格為67.83美分/磅，月均價格高于年均價格的月份均為1-5月份。

圖11:鄭棉月均價格走勢

圖12:美棉月均價格走勢

2.鄭棉與美棉月度上漲概率與上漲幅度分析

從表1可以看出，鄭棉12月份上漲概率最大，達100%，其次為9月份，為62.5%；從月均上漲幅度來看，9月份最大，為3.8%，其次為12月份，為3.6%。美棉10月和12月份上漲概率最大，均為63.9%，從月均上漲幅度來看，2月最大，達2.1%；其次為12月，為1.3%。

表1:鄭棉和美棉月度上漲概率與上漲幅度

3.棉價季節性波動規律與基本面之間的關系

每年2、3月間，新棉的銷售工作已銷售完畢，此時，新棉的耕種面積成為影響棉花走勢的主要因素；隨著春耕工作開始，種植面積已經確定，天氣情況對單產的影響成為市場關注的焦點；在此期間天氣的任何異常反映均會導致市場中期轉折點的出現；到了8月份，棉花收獲在即，產量從預期到既成事實又影響到市場心理發生轉折；進入年底，國際金融市場及周邊市場的變化會影響到棉花的走勢。

4.棉價季節性波動規律與對應操作策略

如果不考慮宏觀經濟等因素影響，單從棉價季節性波動規律出發來設計操作策略，那么較好的操作策略應當是：7、8月份逢低建倉并逐步加倉多單，次年2月開始逐步獲利了結大部分多單，并開始逐步建立并加倉空單，7月份開始減持空單，8月將空單全部獲利了結，并逢低建倉和加倉多單，形成一個完整的操作循環。而現實操作中，投資者應當綜合考慮宏觀經濟、棉花基本面與技術面分析以及棉價季節性波動規律，

制定穩健的交易策略和交易計劃。

六。強麥價格季節性波動規律

鄭州小麥期貨是目前交易的農產品期貨中最大的品種，其價格走勢有很強的規律性，一般來說，小麥的長期走勢(三至五年)由宏觀經濟形勢及糧食總供求關系決定；中期走勢(一至兩年)主要受年度產量預期、庫存量變化以及相關農業政策、進出口政策的影響；短期走勢(三至五個月)受季節性波動周期的影響比較大。

小麥價格表現出明顯的季節性波動規律。一般的，每年冬麥上市后的七月份為小麥的供應旺季，價格最低。從九月份開始，小麥消費進入旺季，現貨價格穩步上升，春節左右，小麥消費進入高峰期，小麥價格也抵至年內高點。春節過后價格逐步回落，在四五月份青黃不接時，價格會略有反彈，隨后一直回落到六七月份的低價區，如此循環往復。當然，受其它因素影響，這一規律也會有所變化，比如近年4、5月份小麥產區常常進行陳化糧、庫存小麥的拍賣，制約了這一期間小麥價格的回升。

從期市波動發來，每年的1月份至2月份，因消費旺季的到來，期市現漲；春節過去，強麥期市回落為主；到七月份小麥供應充足，期價最低，有觸底反彈的跡象。

圖13:鄭州強麥連續指數月度漲跌

資料來源：wind、中期研究院

表3:鄭州強麥連續年度走勢比較

七。早秈稻價格季節性波動規律

影響早秈稻市場的季節性因素，跟玉米和強麥一樣，主要涉及需求季節性和生長周期兩方面。

圖14:鄭州早秈稻連續年度走勢比較圖

資料來源：WIND、中期研究院

生長周期內，天氣作為不確定因素對早稻市場價格仍有較大影響。盡管早稻生產過程中自然災害相對較少，病蟲危害相對較輕。近兩年來，南方地區持續遭受強降雨天氣，洪澇災害嚴重；同時，陰雨寡照天氣的增多，也給病蟲害的滋生和發展提供了溫床，雖然南方早稻播種面積略有增加，但不利天氣和病蟲害依然是影響后期產量的主要阻礙，導致早秈稻產量、品質雙下降的局面，助長了早秈稻價格的上漲。

第二部分能源化工品價格季節性波動規律分析

一。天膠季節性因素分析

1.天膠月度走勢分析

根據以下的天膠月度走勢圖不難看出，2005年至今，天膠每年有兩個多翻空的季節性窗口，首先是4月份，主要因為3月底4月初是新膠開割的季節，4月份膠價容易受到季節性供應的增加而大幅回落。隨后將迎來產銷旺季，但是往往進入5月份后，

主產區的天氣狀況貧乏，臺風或熱帶風暴、持續的雨天、干旱、霜凍等都會降低天然橡膠產量，投機因素的計入將使膠價上漲。

第二個多翻空的窗口為7月份，因為6、7兩月是產膠旺季，通常7月份前后通常都會經歷一輪季節性下跌，到了8,9兩個月，東南亞災害頻發的可能性加大，這有力的抬升了膠價，但是此時往往終端需求的低迷將使得膠價的上行空間有限。

進入12月后此時國內產區割膠逐漸停止，下游廠家需要補充庫存以滿足停割期間的生產需要，因此，滬膠將迎來兩到三個月的見底上漲行情。

圖15:天膠月度走勢分析

資料來源：wind、中期研究院

2.上漲概率分析

根據以上分析，我們發現自從2005年以來，天膠上漲概率最大的月份為7月，但是從走勢圖中我們可以看出這個時間段也是天膠多翻空的一個窗口。另外4月份也是進入階段性空頭階段的窗口，但是我們可以發現5月份的上漲概率達到了50%，而值得注意的是，5月份50%的上漲行情中上漲的幅度較大，而相對另外50%下跌的行情中回落的幅度較小，最多僅為7%左右。

因此根據此分析，建議趨勢性投資者可以尋求機會進行階段性的底部建倉操作一旦價格出現回落，可尋求相應的點位進行減倉或是平倉。

二。PTA價格季節性波動規律

PTA本身的價格季節性規律并不明顯，其價格走勢一方面受上游原油價格走勢影響，歷史上PTA有過幾波大行情都歸因于上游成本的拉動，成本的抬升致使PTA價格上漲。就原油的季節性走勢看，夏季7-9月由于汽油需求高峰期和颶風多發期，需求拉動以及颶風或會造成供應中斷，進而導致原油價格在該時期相對堅挺。而四季度的11-12月份，則由于上一個需求高峰結束，新的取暖油需求高峰還沒到來，因此價格相對較弱。

圖16:WTI原油價格季節性走勢

資料來源：wind、中期研究院

PTA價格的季節性波動，同時也受紡織行業的季節性特征影響。聚酯和布匹的生產活動季節性變化明顯，每年幾乎都存在兩個生產高峰期，一個是年初的春季生產高峰，一個是年中的秋季生產高峰，聚酯以及滌綸纖維的生產高峰期較布匹略提前，但提前的時間每年不一致。2季度和4季度是紡織行業旺季，廠家一般在3-4月和9-10月舉辦訂貨會，4季度的訂貨力度最強，因此，在12月份和1月份的漲幅最理想，而年初的庫存量有時會影響到2季度的訂貨，2季度的漲幅并不樂觀。我國紡織服裝出口旺季一般集中在7、8、9、12、1月份。滌絲纖維銷售到紡織服裝出口需要經過紡織服裝的生產、加工、銷售環節，紡織服裝出口在旺季的季節性方面往往較上游滌絲纖維延滯2—3個月。國內紡織服裝銷售旺季相對比較集中在1、12月份，從時間上來推算，對上游聚酯纖維的采購性需求更可能集中在10、11月份。聚酯纖維的銷售旺季在10、11月份表現地更加明顯。

圖17:PTA期貨價格季節性走勢

資料來源：中期研究院

三。焦炭價格季節性波動規律

焦炭處在上游煉焦煤下游鋼材的夾層，上下游均有強勢定價權，焦炭行業本身又存在嚴重的產能過剩，議價權非常弱。上游煉焦煤的價格常常跟隨煤炭價格整體上漲，成本支撐堅挺，這種成本價格上漲很容易傳導至焦炭部分，但焦炭卻難以向下游鋼鐵行業傳導。從下圖2005-2011年上海二級冶金焦價格季節性分析圖，可以看出，焦炭價格的季節性走勢并不是很強，焦炭價格主要是受焦炭需求的影響，下游的需求可以說在這個傳導鏈中起先行指標的作用，而煉焦煤價格變化影響相對滯后。焦炭在供需博弈中基本保持均衡價格。

圖18:上海二級冶金焦價格季節性走勢

資料來源：wind、中期研究院

四。甲醇價格季節性波動規律

1.甲醇產量分析

圖19:甲醇歷年產量(單位：萬噸)

資料來源：wind，中期研究院

從2008-2011年甲醇歷年產量的走勢上可以看出，每年的7月份是甲醇產量較低的月份，除2008年金融危機外，每年1-2月甲醇產量走高的階段，而每年的3-6月是處于相對穩定的階段。

2.國際甲醇價格

圖20:國際甲醇價格歷史走勢圖(單位：美元/噸)

資料來源：wind，中期研究院

從2008-2011年國際甲醇價格歷年價格的走勢上可以看出，甲醇的季節性特征不明顯。

3.國內甲醇價格

圖21:國際與國內甲醇歷史價格對比(單位：美元/噸，元/噸)

資料來源：wind，中期研究院

從2008-2011年國際與國內甲醇歷年價格的走勢上可以看出，由于2008年金融危機，中國的進出口收到一定的影響，導致上半年國內與國際甲醇價格出現背離。2008年下半年以來我國國內甲醇價格與國際價格的走勢基本一致。

圖22:華東地區高端甲醇價格走勢圖(單位：元/噸)

資料來源：wind，中期研究院

從2008-2011年華東地區甲醇歷年價格的走勢上可以看出，甲醇的季節性特征不是很明顯。一般影響甲醇價格的是上游原油、煤炭和天然氣的價格變化，以及下游甲醛、二甲醚、醋酸等產品的價格、開工率變化。

五。LLDPE與PVC價格季節性波動規律

LLDPE與PVC雖然同屬塑料，但兩者下游應用差異性較大，可替代性并不強。兩者的主要消費領域存在明顯的差異，下游消費在周期上也并不相同，這種消費季節性上的差異也是影響兩者價差走勢的重要因素。

1.PVC季節性規律

12月—2月，需求萎縮，生產清淡，價格相對較低。

3-5月，產消兩旺，價格開始逐步走高。

7月—8月，高溫檢修，消費減少，價格平穩振蕩。

10-11月，消費高峰，價格再次走強。

2.LLDPE季節性規律

12月—1月，地膜生產備料期，產消兩不旺。

3-4月，生產恢復，春耕農膜、包裝膜，價格上漲。

6-7月，農膜需求很少，停產檢修期，價格調整期。

入秋，氣溫漸降，棚膜生產備料，需求旺季。

10-11月，棚膜、蒜膜生產旺季結束，價格回落。

綜合以上分析，LLDPE的用途中22%用于農膜消費，農業性生產的季節性旺季對作為原料的LLDPE價格走勢有一定的提振，而PVC的需求一般會比房地產產業的周期要提前3個月左右，一般房地產開發投資額在每年6月份和12月份會有增長，因此PVC的需求一般會在3月和9月比較旺盛，尤其是金九銀十更加明顯。塑料和PVC消費的季節性存在著差異，比價和價差出現季節性特點，故比價和價差高點一般處于四季度末。

PVC一月和12月下跌概率較大，平均下跌幅度也是一年中最大的。3-6月則出現較大的上漲概率，緊接下來7-9月面臨盤整的概率較大，進入十月份，金九銀十的消費旺季致使PVC市場迎來年內第二個較大概率的上漲周期。

另一方面，塑料一年中有兩個上漲周期，其中2-4月份的概率是相對較高的，其中4月份上漲概率高達80%。然后9月份之前將面臨盤整，此時價格漲跌互現。進入9、10月份塑料迎來了年內第二個較大可能上漲的周期，接近年底的11、12月至次年的1月LLDPE有可能下跌，其中12月和1月下跌概率高達64%。

圖23:農用膜歷年產量(單位：萬噸)

資料來源：wind，中期研究院

第三部分金屬價格季節性波動規律研究

一。銅價季節性波動規律

從倫銅的歷史月度漲幅來看，在中國因素崛起之前，銅價的季節性特征主要表現在西方國家生產高峰期間，銅價在歷年6-8月均出現較好漲幅，而在圣誕節之后的1月往往成為一年銅價表現最差的時候。

圖24:倫銅價格平均月漲幅(1987-1999)

資料來源：中期研究院

隨著中國需求的崛起，銅價的季節性表現發生了較大的變化，因中國用銅高峰集中在春夏兩季，銅價往往在每年的1月-5月有較好表現，而在6月份之后表現較差。在年末隨著電網建設導致電線電纜產量增加，銅需求重新迎來高峰。從反映銅終端需求的銅材的產量來看，銅材產量在1-2月為低谷(因春節因素)，從3月份開始至6月份成為國內銅材產量產量的高峰期，6月份之后銅材產量減少，但從11月開始電力需求使得銅材產量重新增加。

因此，每年年末至來年年初均是國內銅下游企業備庫的重要時期，中國需求的這一特點也往往成為國際資金炒作的重要因素。

圖25:倫銅平均月漲幅(2000-2011年)

資料來源：中期研究院

圖26:滬銅平均月漲幅(2000-2011年)

資料來源：中期研究院

圖27:銅材月度平均產量

資料來源：wind、中期研究院

二。滬鋁價格季節性波動規律

鋁的下游主要為建筑、電力和交通運輸，均與宏觀經濟高度相關。當宏觀經濟處于上升期時，下游行業增長迅速，對鋁的需求增加，產品價格上升，行業整體盈利水平提高，償債能力增強；當宏觀經濟處于下降期時，下游行業增速放緩甚至出現負增長，鋁產品需求萎縮，價格下跌，行業整體盈利水平下降，償債能力降低。從原鋁的歷史價格走勢看，其周期性波動相對明顯，上升周期與下降周期基本一致。

表5:滬鋁期貨價格季節性分析(1996.01-2011.01)：

數據來源：中期研究院

圖28:滬鋁月份上漲比率及相應收益率

資料來源：中期研究院

從表5和圖28可以看出，一年中滬鋁價格上漲概率超過50%的有6個月，分布在上半年和下半年，上漲概率最高的是1月份，達到了66.67%，且其平均最大漲幅比平均最大跌幅高347元/噸。平均最大漲幅和差值均是12個月份里最高的，平均最大跌幅也較小僅次于4月份。百分率變動量為18%。由此表明，3月份是一年中最具上漲動能的。

上漲概率低于50%的有6個月份分別是3月、5月、6月、7月、10月和12月。其中下跌概率最高的是6月，下跌概率為73.33%。對于6月份而言15年有11年是下跌的，平均最大跌幅比平均最大漲幅高371元/頓，百分率變動量為-27%，表明相對跌幅較大。無論是下跌概率、還是平均最大漲跌幅差值或平均百分率變動，6月份都是居前的，表明一年中這個月的下跌動能最大。

另外從圖28中的月度收益率均值來看，滬鋁一年中有四個階段性上漲高峰，分別是1月、3月、8月和11月。其中1月的收益率最大，達到1.55%。6月份的收益率達到年度最低，為-2.35%。

目前房地產和汽車這兩大鋁終端消費來看，房地產“金九銀十”不在，汽車增速放緩，直接凸顯了現階段國內鋁需求的尷尬處境。另外，今年前9個月商品房銷售增速繼續低于房屋新開工增速，這已是連續18個月房屋新開工快于商品房銷售，意味著當前商品房的庫存壓力相當不容樂觀。相比房地產，9月汽車產銷情況與其“金九銀十”的季節性規律較為吻合，但9月的汽車銷量增幅明顯大于產量，這說明現階段汽車企業多以去庫存為主，對新增的鋁消費貢獻并不多。

綜合來看，在國內外需求不濟的拖累下，中短期內滬鋁缺乏上行動能。盡管市場仍有部分利好存在，例如今冬明春，電荒危機的持續將影響西南地區約70萬噸的電解鋁冶煉產能受限，但由于西部地區在今年年底以及明年上半年至少300萬噸的新增產能投入市場，電荒的利好將被覆蓋。因此，直到今年年底前，我們都不支持對鋁價的看漲，預計整體以窄幅震蕩為主，下跌存一定空間，但基于成本的考量，預計進一步跌深的幅度也有限。明年春節過后，受到季節性需求的推動，鋁材生產的旺季來臨，鋁價可能存在一波反彈的機會。

三。滬鋅價格季節性波動規律

倫鋅近20年數據表明7月漲幅最大，對應的是產量供應壓力在7月較小。

圖29:倫鋅上漲概率與月度平均收益率

圖30:鋅月度產量供應

四。螺紋鋼季節性波動規律

為了分析全國代表地區螺紋鋼價格是否存在季節性特征以及存在怎樣的季節性特征，北京、上海和廣州為研究對象，數據選取：2003年1月至2010年2月鋼之家螺

紋鋼現貨價格，研究方法：時間序列方法中的序列分解法。一般認為，影響時間序列的因素主要有以下四種：長期趨勢因素(T)、周期變動因素(C)、季節變動因素(S)和不規則因素(I)，即體現為長期趨勢性、周期性、季節性和隨機性，或其中一兩個特性。一般來說，時間序列有兩個模型：加法模型和乘法模型。加法模型需要各因素之間相互獨立，現實往往難以達到要求；下面選擇乘法模型Y=T*C*S*I來對價格進行處理，從而得到價格的季節性特征。

1.北京地區螺紋鋼價格季節性特征

北京地區螺紋鋼價格逐季度下滑，1季度最高，4季度最低。從月度價格看，7月開始價格出現下滑，10月價格處于低位，10-12月價格小幅回升。

資料來源：中期研究院

數據來源：中期研究院

2.上海螺紋鋼價格季節性特征

上海地區螺紋鋼價格2-3季度處于低位，4季度小幅回升，1季度最高。從月度價格看，7月價格從高位開始下滑，10月價格最低，2-6月價格下降趨勢。

數據來源：中期研究

數據來源：中期研究院

3.廣州地區螺紋鋼價格季節性特征

如圖35所示，廣州地區螺紋鋼價格2-3季度處于低位，4季度回升明顯，1季度最高。

資料來源：中期研究院

如圖36所示，從月度價格看，5月和10月價格最低，1-3月、7月、11-12月價格最高。

4.不同區域價格對比

4.1季度價格對比

如圖37所示，北方地區4季度螺紋鋼價格下滑明顯，南方地區4季度螺紋鋼價格小幅回升。

圖37:不同地區螺紋鋼季度價格對比

資料來源：中期研究院

4.2月度價格對比

如圖38所示，從月度看，不同地區螺紋鋼價格走勢相似。

圖38:不同地區螺紋鋼月度價格對比

資料來源：中期研究院

備注：關于建筑鋼材銷售量與產量、粗鋼產量、進口鐵礦石季節性分析報告詳見劉潔的系列產業專題報告，不再贅述。

五。黃金季節性波動規律

1.黃金供需季節性特征

黃金的需求主要包括黃金首飾需求、工業需求、投資需求和官方儲備，而黃金首飾需求在黃金總需求中所占比重一直都占到50%以上，傳統上黃金首飾消費需求增加一般會成為黃金需求的旺季。中國和印度是全球最大的兩個黃金飾品消費國。國慶、元旦、春節等重大節日的來臨使得9月、12月-2月成為國內黃金飾品需求的旺季。

然而從近幾年黃金的走勢來看，金價受黃金首飾供需的影響越來越小，甚至呈現逐年下降的趨勢，同時工業需求基本保持平衡狀態，反而黃金的投資需求呈現大幅增加的態勢。今年三季度黃金投資需求再次超過黃金飾品需求，在總需求中所占比重達到44%。

圖39:全球黃金供需平衡

資料來源：Bloomberg中期研究院

圖40:全球黃金需求量

從中國的需求結構來看，受到國慶和春節黃金飾品需求大幅增加的影響，1季度和三季度黃金總需求都會大幅上漲。三季度全球金飾需求同比下降10%至465.5噸，然而中國金飾需求卻同比增長13%至131噸，占國內黃金總需求的68.5%，在全球金飾中占28%，成為金飾需求的最大的單一市場。

盡管黃金投資需求的逐年增加使得黃需求的季節性逐漸弱化，然而其在總需求中所占的比重仍然比較大。節前的黃金飾品需求增加也會對金價的上漲形成一定的支撐。

2.黃金價格季節性波動

表1是從1968年美國政府放開對黃金價格的管制允許其隨市場供求自由波動以來至今，以及歷史上兩個黃金牛市價格月度波動的情況統計。從統計結果來看2月、9月、

11月是黃金價格上漲概率最大的三個月。從歷史數據來看，三個月份上漲概率分別為59.09%、63.64%、63、64%。

對于上一輪牛市來講，12月、1月、2月上漲的概率較大，分別為是69.23%、69.23%、91.67%。從2000年開始此輪大牛市中2月、8月9月和11月上漲的概率分別是75%、83%、75%和83%，此外5月份上漲的概率也很大。綜合不同階段數據統計結果我們可以發現，受到春節和國慶等節日黃金飾品需求增加的影響，使得1季度和三季度黃金價格會出現季節性上漲。

表6:黃金季節性價格波動

資料來源：Bloomberg中期研究院

從近年黃金價格走勢來看，2月份黃金都會出現不同程度的上漲。加上明年一季度歐元區將有大量債務到期，將是歐債危機最為困難的一年，會對市場信心造成很大的影響，黃金的避險需求也會大幅上升。受到黃金飾品需求和投資需求的雙重刺激，屆時黃金仍會有一輪新的上漲行情出現。

圖41:近年黃金季節性走勢

3.國際環境對黃金季節性走勢的影響

黃金作為一種金融投資產品，其相對穩定的價值使其具有一定的保值功能和較強的變現能力。因此當社會經濟發展受阻或政治動蕩使得紙幣信用危機爆發時黃金都會成為首選的避險產品之一。近兩年來由于歐美信用危機使得全球經濟面臨衰退危機，尤其是8月份以來歐債危機不斷惡化，波動指數VIX大幅上漲，歐元區國債收益率大幅上漲，各國主權信用評級頻繁下調，宏觀環境的惡化推動黃金價格大幅飆升。

圖42:宏觀政治事件對金價影響

黃金的金融屬性逐漸得到廣大投資者的熱捧，從而使得其投資需求在總需求中所占比重越來越大，進而使得近年來黃金的季節性特增有所弱化。另外長期以來黃金都被作為對抗通脹的最主要金融資產，每一次惡性的通脹都會帶來黃金的大幅上漲。金價與美元走勢呈現長期的負相關，金融危機后，美國實行量化寬松貨幣政策，大量發行貨幣，推高全球長期通脹水平，使得美元貶值，對黃金形成長期推動。

美元的走低使得黃金的避險功能得以回升，三季度以來黃金的投資需求大幅上升，引導金價大幅上漲，并一直維持在高位運行。然而長期來看，目前美元指數仍然較低，偏離正常水平。美國是全球最大的債務國，美元的持續走低勢必會造成其他國家的外匯儲備貶值，因而各國采取措施拉升美元也是理所當然的。

從美元的月度波動情況來看，美元在2月和9月份下跌的概率較大，這也為金價季節性波動提供了一定的支撐。

石油價格也是影響金價的重要因素之一，長期來看原油與黃金呈現正相關的關系。而作為一種重要商品，油價波動有較強的季節性規律。從表2中我們可以看到，原油價格在一季度和三季度上漲的概率都較大，持續周期較長，在10月和11月份傾向于下跌，隨后在12月份之后又會迎來新一波漲勢。原油的季節特征在一定程度上也會黃金季節性特征的形成提供了一定的支持。

綜上，供求關系、美元和石油價格不僅僅是影響黃金價格波動的重要因素，同時也影響了黃金的季節性變化規律的形成。

（文章來源：中期期貨）

關鍵詞： 大宗商品