核心觀點

黃金可能正在開啟新一輪牛市。繼1976-1978年的石油危機，2002-2011年的緊缺經濟，2019-2020年的新冠疫情之后，黃金牛市第四輪已經開始。國際金價受此次歐美高通脹影響，突破2000美元/盎司，4月13日盤中達到2048.79美元/盎司，創歷史新高。我們認為這一輪牛市可能持續的時間更長、上漲的幅度更大。主要理由來自兩部分：（1）美國實際利率重新進入下行趨勢；（2）地緣政治動蕩促使黃金的貨幣替代價值凸顯。

【資料圖】

黃金金價趨勢已經不符合傳統的理論框架。傳統的理論框架中，黃金作為美元的替代貨幣，實際價值應該與美元保持一致，也即在一定時間段內與美元的購買力保持一致。黃金具有抗通脹的作用，黃金與四國CPI指數（中美歐日）的走勢大致相似，全球商品價格持續上揚，黃金價格伴隨上漲。通脹上行意味著實際利率下行，因而黃金和美國實際利率走勢也較為一致。但在2021年以后，黃金與美國實際利率走勢背離。這種背離是因為有第三方因素在推動黃金需求的上升，這一因素不在傳統的分析框架中。

這個第三方因素就是各國央行。2022年，各國央行黃金凈購入量達1136噸，創下了1950年以來的最高的年度需求，明顯超過了過去十年平均400噸的年增長量。伴隨著各國央行積極購買黃金，部分央行拋售美元。

目前世界貨幣體系的轉變也會推動黃金牛市。美元正在脫離其霸權地位，新的體系不再以美元為中心，各國經濟或者各區域開始形成自我保護式的貨幣中心。雖然美元仍是主流貨幣，但上合組織和金磚國家正在建立本幣和人民幣貿易結算系統。近年，俄羅斯，沙特阿拉伯和巴西等國紛紛與中國達成人民幣結算協議。其次，近幾年的政治動蕩和對美國的信任危機，導致各國央行紛紛減持美債，購入黃金來穩定各自的金融市場。

科技新浪潮會影響黃金牛市的表現。今年以來AI技術表現亮眼，數據資源、運算能力、核心算法共同發展，掀起人工智能第三次新浪潮。這輪人工智能掀起的科技浪潮，有可能是繼2000年互聯網科技浪潮、2010年智能手機浪潮之后的第三波。生產力的大幅提升會產生抑制通脹的作用，因此1995-2000年網絡泡沫時期和2012-2017年智能手機大發展時期通脹均較低，黃金價格都是下降的。這一次也可能影響黃金價格。

我們認為在美元貶值和逆全球化的推動下黃金價格會延續牛市行情，如果美國發生深度衰退造成全球通縮，黃金價格或出現一定階段的回調。但再之后，隨著新一輪刺激政策的出臺，通脹企穩之后，逆全球化趨勢的延續會推動黃金價格再次回到上漲趨勢中。

1、黃金正在開啟新一輪牛市

正如《四月大類資產配置月報》中我們認為的一樣：黃金可能正在開啟新一輪牛市。從1975年以來，黃金整體處于上漲大周期中。分階段來看，出現過三次大牛市：第一次是1976-1978年，石油危機爆發，全球大通脹；第二次是2002-2011年，中國加入WTO，緊缺經濟促使全球物價上漲；第三次是2019-2020年，大流行病新冠肺炎疫情發生之后，歐美政府救市政策規模空前，而供給受疫情限制缺口擴大，闊別40年之后高通脹再次卷土重來。黃金價格迎來新一輪上漲，4月4日，突破2000美元/盎司。

目前黃金正在開啟第四輪牛市。4月13日COMEX黃金價格最高已經達到2048.79美元/盎司，正在突破2020年7月以來構筑的震蕩區間。我們認為第四輪牛市持續的時間更長、上漲的幅度更大。主要理由來自兩部分：（1）美國實際利率重新進入下行趨勢；（2）地緣政治動蕩促使黃金的貨幣替代價值凸顯。

2、傳統分析框架遇到挑戰

在黃金的傳統分析框架里，市場認為隨著貨幣供給量增加，美元貶值，通脹上升。黃金作為美元的替代貨幣，其實際價值應該與美元保持一致，也即在一定時間段內與美元的購買力保持一致，這可以用美國的實際利率來表示。但美元指數并不反映美元的實際價值，只反映美元與其他貿易貨幣的相對價值，只有一攬子商品價格指數才是美元/黃金的實際價值。因此黃金又有另外一個功能：抗通脹。

黃金與四國CPI指數（中美歐日）的走勢大致相似。2000年至2011年四國CPI持續上升，也即全球物價持續上揚，黃金價格也伴隨上漲。2011年之后全球經濟進入低增長、低通脹和低利率環境，黃金價格也跟著震蕩走低。2015年之后隨著中國傳統產業的供給側改革結束以及新一輪房地產上漲周期的開啟，全球物價又出現新的上漲，黃金價格也跟著見底回升，直到2019年之后加速上漲。自從2022年10月美元見頂回落之后，四國CPI指數再次反彈，黃金價格同時反彈。

雖然從這四個國家的CPI同比來看，都處于下行趨勢之中，但如果把匯率折算成美元，四國CPI同比大部分是回升的。我們可以看出，2022年10月之后美元見頂回落，并未幫助全球抗擊通脹，反而刺激了通脹的再次抬升，或者說通脹形勢從美國轉移到了其他國家，尤其是歐洲。由此可見美元和物價是如何共同刺激黃金價格上漲的。

這有助于我們分析今年剩余時間的黃金走勢。我們在《美國經濟開啟衰退模式——美國二季度經濟展望》認為二季度開始美國經濟就會進入衰退趨勢，并且下半年下行速度會加快。在這種情況下，如果美聯儲如我們預期迅速降息并且停止QE縮減，那么美國通脹下行趨勢可能會很快結束；或者美國通脹的快速下降被其他國家通脹的快速上揚而替代，此時的美元大幅貶值就會帶來黃金的持續上漲。當然如果全球經濟都在快速回落，美元貶值速度不快，全球通脹進入通縮趨勢，那么黃金價格的牛市也會嘎然而止。這一風險在我們的報告里并未完全排除，只是概率目前不大，后續我們還會繼續跟蹤。

通脹上升就意味著實際利率下降，實際利率的上升意味著需求方的成本在上升。在過去歷史中實際利率的上升都伴隨著黃金價格的下跌，只是2021年以來兩者發生了較大的背離。原本應該跌到1000美元的黃金價格只跌至1600美元/盎司就見底了。我們在前期的報告里一直強調，有第三方因素在推動黃金需求的上升，這一因素不在傳統的分析框架中。

3、貿易差額超預期走闊

這個第三方因素就是各國央行。根據世界黃金協會的數據，2月份全球黃金儲備增加了52 噸，已是連續第 11個月凈購買。其中，土耳其央行2月增持了22噸黃金，已是連續15個月增持黃金；同時，烏茲別克斯坦央行、新加坡和印度儲備銀行也增持了黃金。4月7日，中國外匯管理局數據顯示，截至2023年3月末，我國黃金儲備達6650萬盎司，較上個月增加58萬盎司。

各國央行購買黃金并不是今年發生的事情，2022年，各國央行黃金凈購入量達1136噸，創下了1950年以來的最高的年度需求，明顯超過了過去十年平均400噸的年增長量。伴隨著各國央行積極購買黃金，部分央行在拋售美元。根據4月9日IMF最新公布的官方外匯儲備貨幣構成數據顯示，截止2022年4 季度，美元在全球央行外匯儲備中的占比跌破60%，創20年以來的新低。

2022年加速各國央行購買黃金的主要原因是全球貨幣體系發生了根本性的變化。目前全球金融體系遵循的是1976年的牙買加體系，該體系建立了全球進入浮動匯率時代之后的主要匯率穩定框架，主張提高特別提款權的作用和IMF的世界地位，IMF作為各國央行的央行成為體系的中心部門。牙買加體系主動承認浮動匯率制，同時也反對重回金本位。這一松散的體系即維持了貨幣的效率也維系了世界金融的穩定。

正如牙買加體系的建立得益于1971年美國總統尼克松宣布美元與黃金脫鉤，瓦解了布雷頓森林體系；2022年2月俄烏戰爭的爆發也可以說在一定程度上瓦解了牙買加體系，正在重塑新的世界貨幣體系。

新的體系不再以美元為中心，各國經濟或者各區域開始形成自我保護式的貨幣中心。美元和歐元仍然是西方國家主流的儲備貨幣，但以上合組織和金磚國家為代表的新興市場國家正在建立新的區域貨幣中心。4月10日俄羅斯央行發布3月俄金融市場風險綜述報告，報告中指出，3月人民幣在俄外匯交易份額創下新高。3月22日《今日俄羅斯》（RT）報道稱，在和中國的領導人會談時，俄羅斯總統普京表示，俄羅斯準備在對外貿易中增加人民幣結算。普京說：“我們支持在俄羅斯與亞洲、非洲和拉丁美洲國家之間的結算中使用人民幣。我相信，這些以人民幣結算的形式將在俄羅斯合作伙伴和第三國的同行之間迅猛發展。”

2022年12月8日，中沙兩國簽署《全面戰略伙伴關系協議》，一致同意兩國將進一步深化各領域的合作。此外，中沙企業還簽署了34項協議，涵蓋綠色能源、信息技術和基礎設施等領域。3月14日，中國進出口銀行的官方公眾號發布公告，中國進出口銀行與沙特阿拉伯國家銀行，已經成功落地首筆人民幣貸款合作。

據環球時報3月30日援引據法新社等多家外媒30日報道，巴西政府周三表示，巴西已與中國達成協議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進行貿易結算。第二天，也就是3月31日，巴西央行在官網發布《國際儲備管理報告》，報告稱人民幣2019年首次出現在巴西的國際儲備貨幣行列。截至2022年底，人民幣占巴西國際儲備比例達到5.37%，超過歐元4.74%的比例。

中國國際經濟交流中心副理事長、國際貨幣基金組織原副總裁朱民認為現在國際情況有很多變化，俄烏沖突以后，美國和西方聯盟對俄羅斯進行了很多金融制裁，包括對支付系統SWIFT封鎖等，這其實是在一般的意義上破壞了國際經濟運行準則。目前，世界貿易其實在很大程度上還是很依賴美元，但在新的情況下，世界上所有的國家都在考慮，要謹慎，要想想安全問題，想想開辟第二個金融通道和貨幣通道。

正如法國總統馬克龍所言，歐洲要實現戰略自主，成為世界第三極。這里面就包括對供應鏈和能源安全的準備和需求。全球的安全需求在金融和貨幣層面上就體現為黃金的需求，新的世界貨幣體系拋棄了單一貨幣作為世界貨幣的基礎，在實現各自安全的同時也加大了系統安全的風險，在逆全球化過程中不信任程度會加大各國對黃金的需求。從地緣政治走勢來看，這一趨勢還未結束。

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其他影響黃金價格因素

正如前文所言，全球通縮是影響黃金價格牛市的主要因素。我們在《艱苦奮斗，抗擊通縮——2023年宏觀經濟展望》認為全球通脹正在轉為全球通縮，如果發生全球通縮，黃金牛市也可能會結束。但通縮是一個經濟壓力，在發生全球危機之后，各國還會出臺經濟刺激政策，目的就是保持物價的穩定。有可能就如2010-2018年全球低通脹、低增長一樣，積極的財政貨幣政策在通縮的壓力下只換來了物價的基本穩定。而在這種情境下，黃金價格基本能保持穩定。

另外，科技新浪潮會影響黃金牛市的表現。今年以來AI技術表現亮眼，數據資源、運算能力、核心算法共同發展，掀起人工智能第三次新浪潮。人工智能作為新一輪產業變革的核心驅動力，將催生新的技術、產品、產業、業態、模式，從而引發經濟結構的重大變革，實現社會生產力的整體提升。這輪人工智能掀起的科技浪潮，有可能是繼2000年互聯網科技浪潮、2010年智能手機浪潮之后的第三波。生產力的大幅提升會產生抑制通脹的作用，因此1995-2000年網絡泡沫時期和2012-2017年智能手機大發展時期通脹均較低，黃金價格都是下降的。這一次也可能影響黃金價格。

總之，我們認為在美元貶值和逆全球化的推動下黃金價格會延續牛市行情，如果美國發生深度衰退造成全球通縮，黃金價格或出現一定階段的回調。但再之后，隨著新一輪刺激政策的出臺，通脹企穩之后，逆全球化趨勢的延續會推動黃金價格再次回到上漲趨勢中。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；地緣政治風險超預期；海外衰退不確定性；信用事件集中爆發。

（蔣飛為長城證券首席經濟學家）

（文章來源：第一財經）

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