核心結論：①這次行情修復節奏可參考22年10月底，都是預期很低時政策面轉暖，上次從地產到消費再到科技成長。②724中央政治局會議后，地產、券商已率先表現，比較行業超額收益、基金配置結構，消費性價比較好。③股市走向基本面驅動，與經濟高相關行業中消費持續性更好，科技依然是中期主線。

借鑒去年10月底看行業輪番修復

7月24日政治局會議的積極政策提振了市場信心，A股迎來一波修復行情。這與去年10月底時地產和防疫政策相繼優化，A股走出市場底部比較相似。本文回顧去年10月底之后各行業的修復路徑，展望A股市場后續行情演繹方式。

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1.回顧22/10后行業輪番修復的路徑

我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中提出，從估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等多個指標來看，22年10月末時A股市場情緒已經處在大的底部區域，隨后在積極的政策催化下宏觀預期轉向，推動22/10后A股上漲行情的展開。本部分我們首先回顧22/10后行業修復的路徑和背后原因。

22年10月底-12月初：地產政策優化的催化下，地產鏈相關行業率先修復。2022年11月央行和銀保監會聯合下發《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，隨后地產政策三箭齊發為房地產基本面企穩托底。第一支箭是信貸支持，國有六大行向優質房企提供萬億規模授信額度；第二支箭是民企債券融資支持工具，11月8日交易商協會繼續推進并擴大了民營企業債券融資支持工具；第三支箭是地產企業股權融資支持，11月28日證監會宣布優化五項措施打開房企股權融資通道。盡管這一階段地產數據尚未修復，但在積極政策的催化下，地產鏈行情開始展開，2022/10/31-2022/12/09期間，房地產漲幅為28.5%（相對滬深300超額收益為14.6個百分點，下同），建材漲幅為25.7%（11.8個百分點）、家電漲幅為21.6%（7.6個百分點）。

22年11月-23年1月：防疫政策優化，擴消費政策推出，消費接力上漲。22年11月防疫政策優化逐漸落地，11月11日優化疫情防控二十條措施公布，12月7日新十條措施在二十條的基礎上進一步優化。隨著防疫政策不斷優化，人流出行也快速恢復，23城地鐵客運量周同比從11月底的-40%上升至12月初的36%，國內航班執行數量周同比由11月底的-33%上升至12月初的72%。此外，12月中央經濟工作會議要求把恢復和擴大消費擺在優先位置，多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。同時，12月國內疫情快速達峰，根據中國疾控中心，國內每日核酸檢測陽性數在12月22日達到高峰（694萬）后逐步下降。疫情達峰和出行數據回升催化下，消費行業明顯上漲，2022/11/28-2023/01/09期間，食品飲料漲幅為21.1%（相對滬深300超額收益為13.6個百分點，下同），商貿零售為9.0%（1.5個百分點），社會服務為12.2%（4.7個百分點）。

22年12月末之后：產業政策頻出推升對成長板塊的預期，科技成長開始表現。22年12月中央經濟工作會議要求大力發展數字經濟，并提出支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。此外，12月19日中共中央、國務院發布的“數據二十條”將進一步發揮數據要素市場價值，促進數字經濟和實體經濟的發展融合。因此，22/12后TMT等成長行業漲幅領先，22/12/23-23/04/04期間，計算機漲幅為46.2%（相對滬深300超額收益為39.0個百分點，下同），通信為36.9%（29.7個百分點），傳媒為41.6%（34.4個百分點）。

2.這次地產券商率先上漲，消費性價比凸顯

回顧去年10月底之后從地產券商到消費，再到科技成長的行業修復路徑，可以發現政策是驅動行業輪番表現的重要變量。今年7月中旬，A股估值、風險溢價率、股債收益比、換手率等指標已接近歷史低位，市場情緒較為低迷，而7月24日的政治局會議定調積極，會議后A股市場也轉向積極。

政治局會議后市場轉向積極，地產鏈和券商首先領漲。7月24日政治局會議有多處亮點，一是會議對經濟和政策的定調更為積極，會議指出“疫情防控平穩轉段后，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”，并強調下半年將“加大宏觀政策調控力度”，“加強逆周期調節和政策儲備”；二是對資本市場的表述更為積極，去年4月政治局會議提出“保持資本市場平穩運行”，隨后的三次政治局會議均未提及“資本市場”，而本次會議指出“活躍資本市場，提振投資者信心”；三是地產方面，會議指出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”；四是將擴內需和促消費放在更重要的位置，會議提出“要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用”。行業表現上，政治局會議后地產鏈和券商上漲明顯，23/07/25-23/08/03房地產漲幅為8.2%（相對滬深300超額收益為5.9個百分點，下同）、建筑材料為4.7%（2.4個百分點）、券商為11.4%（9.1個百分點）。地產鏈和券商領漲的背后是政治局會議對房地產和資本市場的表述較為積極，后續的接續政策也不斷出臺落地。例如地產方面，7月27日住建部部長倪虹表示將落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。資本市場方面，近期證監會召集了頭部券商，就政治局會議提出的“活躍資本市場，提振投資者信心”廣泛征求了意見；8月證券日報也發文提出適度加大融資融券力度、推動增量資金入場；經濟日報也發文提出，要發揮資本市場對恢復和擴大消費的促進作用。

大類行業對比來看，消費性價比凸顯。我們在《市場正在轉向積極-20230729》中提出，上半年A股市場行業結構的偏離度較大，與宏觀經濟弱相關的TMT板塊表現較強，而對經濟依賴性較強的消費鏈、地產鏈等板塊表現偏弱，呈現出“冰火兩重天”的格局。7月政治局會議后地產鏈已率先上漲，后續哪些板塊還值得關注？本部分從超額收益、基金配置角度進行分析。

超額收益維度，前期超跌的消費或迎來機會。行業相對大盤的超額收益存在周期往復的特征，當一個行業大幅跑贏大盤后其超額收益會階段性趨于收斂。我們用RRG模型刻畫是行業相對大盤的超額收益，右上角的第一象限代表行業已經處于超漲區域，而左下角的第三象限代表行業已經處于超跌區域，剩余兩個象限為過渡區。23年4月電子、通信、傳媒、計算機輪動到超漲區域，即TMT板塊的歷史超額收益較為明顯，盡管此后TMT板塊有所調整，但目前依然處于較高位置，相反多數順周期行業已經輪動到超跌區域并且已經持續較長時間。7月政治局會議后地產鏈相關板塊已開始反彈，往后看前期漲幅不大的醫藥、社會服務等消費行業或迎來機會。

基金配置維度，機構對消費的配置力度下降至歷史低位。從機構配置看，公募基金在已連續4個季度加倉TMT，23Q2基金重倉股中科技板塊持股市值占比上升至24.0%，超配比例（相對滬深300行業占比，下同）上升至7.7個百分點，目前科技板塊絕對倉位已明顯上升，相當于13Q4-14Q3水平。而截至二季度，公募基金仍在減倉順周期板塊，消費、能源材料和金融地產板塊的持倉比例在下滑。其中消費板塊下滑幅度最明顯，23Q2消費板塊持股市值占比下降至32.0%，超配比例下降至7.8個百分點，處于13年以來從低到高20%的歷史分位。因此，未來一段時間公募基金等機構的持倉也有望趨于均衡，資金有望流入順周期行業。

3.重視基本面改善的消費

國內基本面穩步回升，股市將走向業績驅動。我們在《走向業績驅動——2023中期股市展望-20230623》分析過，下半年市場走向業績驅動，即基本面復蘇支撐股市更好地上漲。7月政治局會議定調加強逆周期調節之后，我們預計穩增長政策有望逐步落地。此外，2000年至今中國經濟共經歷了4輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月。本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點出現在2022年4月，根據歷史推斷本輪庫存周期或將于23Q2見底。下半年庫存周期的見底回升是驅動我國經濟修復的重要動力，我們預計經濟增長有望提速，全年GDP同比增速有望達5.3%。在經濟回暖的背景下，我們預計Q2-Q4 A股盈利將穩步復蘇，23年全A歸母凈利潤同比增速有望接近10%。行業配置層面，短期來看，前期漲幅低、配置低的消費板塊性價比已經凸顯，且在促消費增量政策的加持下消費基本面有望進一步向上，進而推動板塊行情實現修復。中期維度，政策和技術催化下的數字經濟仍是股市主線。

行業層面重點關注消費，短期經濟修復催化且中長期趨勢仍向好。7月政治局會議提出要“要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”、“要提振汽車、電子產品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅游等服務消費”。此后接續政策逐漸推出落地，7月28日發改委印發《關于恢復和擴大消費的措施》，要求進一步滿足居民消費需求、釋放消費潛力。20年以來我國儲蓄率邊際上升，當前國民總儲蓄率遠高于其他發達國家。未來隨著相關政策的發力，居民消費潛力釋放推動消費基本面回升，我們預計A股食品飲料、醫藥生物、餐飲旅游等消費板塊的23年盈利有望改善。其中當前醫藥生物PE處于13年以來12.4%分位，且醫藥生物各板塊盈利有較大邊際改善，根據海通醫藥分析師預測，創新藥23年歸母凈利增速將達30%、醫療服務將達50%，若后續行情回暖彈性可能更大。

除了短期政策有望帶來催化外，中長期視角下我國消費升級趨勢仍向好。一方面，我國正邁向中等發達國家，消費升級趨勢有望延續。根據“十四五”規劃和2035年遠景目標，2035年我國人均國內生產總值需要達到中等發達國家水平。借鑒美、日等發達國家經驗，在人均GDP提升過程中，消費都存在升級的趨勢。2022年中國服務業增加值占比為52.8%，服務性消費支出占比為43.2%，對比海外發達國家，中國未來提升空間較大。因此，在我國邁向中等發達國家的進程中，隨著人均GDP逐步提升，消費升級依然是重要的趨勢。另一方面，國家近年來屢次出臺重要文件和指示，扎實推進共同富裕的實現。共同富裕背景下，中等收入群體擴容有利于釋放消費潛能，城鄉差距縮小也有助于提升農村居民消費水平。整體而言，后續隨著我國經濟基本面不斷修復，疊加中長期消費升級趨勢，我們認為前期跌幅較大且估值較低的消費板塊有望迎來反轉。

數字經濟仍是股市中期維度的主線，從政策和技術端關注業績釋放的方向。參考借鑒13-15年TMT行情，在經歷了估值抬升階段后，未來數字經濟板塊或將進入基本面驅動階段。在基本面驅動階段中，我們或可從這政策和技術兩個角度出發，尋找數字經濟中訂單好轉、業績顯現的領域，詳見《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對比歷史看數字經濟系列1》、《回顧中美歷史，哪些科技股穿越了周期？——對比歷史看數字經濟系列2》。

政策發力的數字基建、信創等領域業績有望改善。今年以來，多地對數字經濟發展提出明確考核要求。例如浙江省提出到2027年數字經濟核心產業增加值要超過1.6萬億元，按此目標推算23-27年間浙江省數字經濟核心產業增加值的年復合增速將達12.2%。而數字基建正是短期穩增長和中長期經濟結構調整的交集，我們認為隨著各地政府陸續加大對數字經濟領域的投入，數字經濟中數字基建、數據要素和信創等領域訂單和業績或有望受提振。根據中國通服數字基建產業研究院，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模復合增速將達到25%。根據華經情報網，預計2025年信創產業市場規模將達到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。

技術變革下，企業加大資本開支，人工智能及上游半導體等領域將受益。當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或將加速到來。其中，算力是AI大模型發展的重要基礎，AI大模型的發展將對上游算力相關的硬件領域產生較大拉動，根據億歐智庫，預計23-25年我國AI芯片市場規模復合增速達31%。此外，全球半導體產業每3-4年經歷一輪周期，據此推算，2019年開始的這輪半導體產業周期或已進入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型等產業變革的催化下，今年二、三季度半導體產業周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或將改善。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

本文源自：券商研報精選

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