摘要

今年以來，大宗商品價格長期維持較大波動，美聯儲貨幣政策已成為影響商品價格的重要考量因素之一。我們通過對90年代以來的四次貨幣政策周期的回顧，總結出歷史上貨幣政策轉向時GDP增速、住房投資等多指標呈現的特點，結合當下經濟現狀預判后續的貨幣政策走向。

在10月美國通脹數據拐點出現疊加美國經濟下滑的背景下，市場不斷交易未來美聯儲貨幣政策轉向的預期，大宗商品出現一波小反彈。在對未來短期的樂觀之后，我們或許更應該直視近期可能到來的衰退風險。短期來看經濟衰退預期疊加貨幣政策轉向不現，大宗商品價格仍然承壓。在明年緊縮貨幣政策結束之后，疊加國內需求復蘇，大宗商品價格有望迎來拐點。

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正文

一、美聯儲貨幣政策制定參考

美聯儲貨幣政策的制定與其目標相呼應。而貨幣政策目標并非一成不變。最初美聯儲貨幣政策目標為金融穩定和價格穩定，1946年《就業法》出臺后，就業成為重點關注目標之一。1977年以后，美國的貨幣政策目標是控制通貨膨脹，促進充分就業。目前美聯儲貨幣政策的操作目標是聯邦基金利率，即通過多個貨幣政策工具，使聯邦基金利率落入目標利率區間。

隨著貨幣政策目標的轉變，就業數據、通脹數據及經濟基本盤數據成為美聯儲政策制定時的重要參考。美聯儲議息會議每年召開8次，FOMC委員根據綠皮書(含主要經濟部門以及金融市場發展趨向評估材料)、藍皮書(含貨幣、銀行儲備和利率的最新情況和展望)和棕皮書(含12個儲備區的區域經濟情況)等三份材料，圍繞經濟發展狀況、貨幣政策目標展開討論，并最終形成指令性貨幣政策。因此，在研判未來美聯儲貨幣政策走向時離不開對就業、通脹及經濟基本盤相關指標的關注。

二、歷史貨幣周期回顧

我們梳理了90年代以來美國經歷的4次貨幣周期(加息開始-降息結束)，其中兩次伴隨有縮表。

(1)1994年2月-1995年2月(預防式加息)，1995年7月-1998年11月(降息)

1992年開始美國經濟穩步上升，1993年末GDP同比增速為2.6%，環比折年率達5.5%，在低利率驅動下，美國消費和投資數據走強。1993Q4個人消費、住宅投資同比分別錄得3.3%和7.6%。而此時美國通脹壓力較為溫和，失業率處于近兩年的下降趨勢中。為防止經濟過熱和通脹抬頭，美聯儲選擇于1994年開始預防式加息。1994-1995年通脹數據明顯回落，1995年2月本輪加息結束。1995Q2GDP同比增長2.4%，連續3個季度下行，住房投資同比增速為-8.1%連續兩個季度為負。就業方面，新增非農就業人數震蕩回落，近三月均值為10.37萬人。經濟下行與就業壓力彰顯，1995年7月美聯儲開啟降息。

(2)1999年6月-2000年5月(加息伴隨縮表)，2001年1月-2003年6月(降息)

1997年亞洲金融危機爆發，對全球經濟形成沖擊，為應對沖擊，美國一直保持低利率。90年代后期，互聯網信息技術崛起帶動美國經濟發展，1996年美國經濟開始走高，GDP同比自1995年末的2.2%增長至1998年末的4.9%，個人消費與私人投資數據也增長至高位。失業率水平降至5%以下。通脹數據CPI同比增速自1998年開始抬頭，由1998年初的1.6%增長至1999年4月的2.3%。在經濟過熱、通脹壓力抬頭的背景下，美聯儲自1999年6月開始加息，在加息過程中疊加縮表。2000年互聯網泡沫破滅，美國經濟開始衰退，本輪加息結束。2000年Q4GDP同比增速2.9%，連續三個季度回落，住宅投資同比錄得-1.5%連續兩個季度為負。經濟下行壓力再次顯現，美聯儲自2001年1月開始降息。

(3)2004年6月-2006年6月(貨幣正常化加息)，2007年9月-2008年12月(降息)

2000年在互聯網泡沫破滅之后，美聯儲多次降息，在低利率的環境下美國GDP同比由2001Q4的0.2%增長至2004Q2的4.2%，個人消費同比增速由2.5%增長至3.6%，私人投同比增速更是由負轉正。制造業PMI數據由2001年10月的低位38.9一路上行至2004年6月的60.5，經濟出現明顯的過熱信號。同時，通脹壓力明顯上行，CPI同比與PCE同比自2002年下半年開始走高，2004Q2分別達3.3%、2.9%。就業市場方面，失業率自2003年8月后開始下降，新增非農就業人數連續三個月超過25萬人。在此背景下，美聯儲開啟新一輪貨幣周期周期，加息周期24個月，累計加息425bp.多次加息后， GDP同比增速與制造業PMI自2005年開始回落，2006年6月分別回落至3%和52，住宅類私人投資連續5個季度下降，新增非農就業人數近3個月平均值不足10萬。2006年6月本輪加息結束，并于2007年9月開始降息。

(4)2015年12月-2018年12月(加息伴隨縮表)，2019年8月-2020年3月(降息)

本輪加息據上一輪相隔11年，經歷了2008年次貸危機之后，美國處于經濟恢復階段。在金融危機期間，美聯儲為緩解壓力采用量化寬松的貨幣政策(QE)。美國經濟得到了較好的刺激，GDP同比增速由2009Q2的-4%增長至2010 Q4的2.8%，制造業PMI數據由2008年12月的39.8一路上漲至59附近。同時，個人消費和私人投資熱情高漲。通脹方面，CPI同比由次貸危機期間的負增長轉正，達到3.9%的階段性高位，PCE數據同樣呈現上行態勢。就業方面，失業率在達到9.9%的高位后轉頭向下，新增非農就業人數近三月均值達25萬人以上。美聯儲在上述背景下于2015年12月開啟加息周期，在加息4次后開始縮表，在結束縮表前降息一次。2019Q2，GDP同比增速2.1%，連續5個季度下行，住宅投資同比更是連續3個季度為負。就業方面，新增非農就業人數近三月均值在15萬人左右。而通脹數據維持在2%以下。在通脹壓力緩解，經濟下行壓力較大的背景下，2019年8月美聯儲開始降息。

三、影響貨幣政策的主要因素

回顧歷史，美聯儲貨幣政策背后宏觀背景不盡相同。圍繞貨幣政策目標，美聯儲加息周期開始的誘因既有能源危機誘發的高通脹，也有互聯網、房地產等經濟泡沫帶來的經濟過熱，還有寬松刺激后貨幣政策的正常化過程。而縮表結束與降息周期的開始卻有著較為相似的背景，通常伴隨較大的經濟下行壓力。另外就業市場也在一定程度上驅動貨幣政策轉向。基于美聯儲貨幣政策目標，我們試圖從經濟基本面、通脹數據、就業數據等多個維度入手預測未來美聯儲貨幣政策走向。

GDP當季同比連續下降時，停止加息或開始降息。90年代以來GDP當季同比增速均值為2.43%。過去4次加息結束均發生在GDP當季同比下行向2.43%靠近的階段。而降息周期的開始往往在GDP當季同比突破這一值時發生，觀察發現過去4次降息開始時GDP當季同比均小于2.43%。

住宅類投資持續下降是貨幣政策轉向的重要信號之一。美聯儲貨幣政策通過利率傳導住宅類投資，因此住宅類投資的變化會反向影響貨幣政策的走向。過去4次加息停止和降息開始均伴隨住宅投資當季同比持續下行。加息停止時點普遍發生在連續下降接近0時，當連續數月為負值時誘發降息開始。

相較于失業率，新增非農就業人數帶來的啟示更大。從失業率來看，4次加息周期均發生在失業率下行階段。而有兩次降息開始發生在失業率拐頭向上的階段。90年代以來，新增非農就業人數三月均值的歷史均值為11.6萬人。觀察發現當新增非農就業人數三月均值向這一值靠近時，會觸發美聯儲加息結束或降息開始。而向下突破這一值時，往往是降息開始的信號。

通脹是貨幣政策轉向的重要考慮因素，通脹數據的絕對值及變化的速度對貨幣政策有明顯影響。從通脹數據來看，4次加息結束時CPI同比增速有三次仍處于上行或震蕩態勢，說明美聯儲不是等到CPI明顯回落后才停止加息。降息的開始也并不都是在CPI同比大幅回落階段。從加息停止與降息開始的間隔來看，在通脹壓力較小時，即使CPI沒有明顯回落，美聯儲也有可能開始降息。如1995年2月加息結束后，CPI同比在3%左右震蕩，5個月后美聯儲開啟降息。相反，2006年6月加息結束，此時CPI同比在4%以上的高位，直至2007年9月CPI同比回落至長期通脹目標(2%)，降息才得以啟動，間隔15個月。因此，在當前通脹數據仍處近30年以來新高，且下行速度偏緩的背景下，很難期待貨幣政策迅速轉向。

2020年新冠疫情爆發，全球經濟收到較大沖擊，為驅動經濟復蘇，美國采用超寬松貨幣政策，疊加地緣政治衍生的能源價格上漲，美國通脹數據持續攀升，2022年2月CPI同比增加7.9%。而勞動力市場伴隨疫情影響的削弱開始修復，失業率再次進入下行區間。從經濟基本面來看，GDP同比增速與制造業PMI數據均處于歷史均值之上。在此背景下，2022年3月美聯儲開啟新一輪加息周期，并于同年6月開始縮表。截至目前，美聯儲加息6次，至此，聯邦基金目標利率已達到3.75%-4%，11月FOMC會議結束后，Fed Watch數據顯示12月加息50bp和75bp的概率分別為75.8%和24.2%。因此2022年末目標利率區間大概率為：4.25%-4.5%。而目前期貨市場對終端利率的預測為5%，也就意味著明年或再將加息一次。

而從當前的經濟數據來看，美國經濟下行壓力已開始顯現，2022Q2GDP同比增速連續數月下行，已落至歷史均值下方。制造業PMI數據也于7月份回落至均值下方。另外，從個人消費和私人投資來看，截至2022Q3，個人消費當季同比已連續5個季度呈下行態勢，并且消費信心明顯不足，2022年6月密歇根大學消費者預期指數出現歷史低位。私人投資中住宅投資已連續4個月為負。由此可見，美國經濟未來增長乏力，下行壓力明顯。從通脹和就業來看，失業率尚未出現明顯上行，新增非農就業人數已顯現拐頭向下的態勢。而CPI當月同比及PCE當月同比自2022Q2開始已有所回落，但下降速度與上升速度呈現明顯的不對稱，目前通脹數據仍處高位

整體上，美國經濟衰退預期不斷提升，11月FOMC會議也首次明確關注經濟衰退風險。但高企的通脹數據制約了貨幣政策迅速轉向的可能。美聯儲最新一次議息會議透露：在通脹仍然過高且幾乎沒有放緩跡象的情況下，一段時間的GDP低增長是可以容忍的。因此我們預估2023年上半年仍有一次加息，直至通脹出現明顯回落。若后續經濟衰退風險加大，則至少在2023年下半年甚至2024年才有貨幣政策轉向的可能。

四、貨幣政策如何影響商品定價

大宗商品價格與美聯儲貨幣政策息息相關。從歷史上看，加息周期中大宗商品價格普遍出現不同程度的上升態勢。我們回顧了從90年代以來美聯儲的4次加息周期，測算了CRB現貨指數的漲跌情況，結果發現在4次加息過程中CRB指數全部處于上漲狀態，除1999年6月-2000年5月外，其余漲幅均大于5%。但是加息并不意味著商品價格一定會上漲，例如今年的加息過程中，大宗商品價格均出現大幅回落。這或許可以從貨幣政策目標入手解釋，上文分析可得貨幣政策的制定與經濟基本盤數據存在一定聯系。

當美聯儲開始加息時，一定程度上映射當前經濟基本面較好，消費和投資處于高漲狀態，由此引致大宗商品需求較強，從而價格走高。從制造業PMI數據來看，2015年12月-2017年12月制造業PMI持續走高并超過枯榮線，2017年9月開始縮表，加息疊加縮表，2017年12月達峰值后開始回落，而CRB指數幾乎同時于2017年12月達峰值。

而如果美聯儲加息時，經濟基本面已處于下滑周期，則大宗商品價格仍將面臨回落。例如本輪加息周期，2022年3月開啟加息周期，GDP當季同比迅速走弱，至2022Q3已連續4個月回落，并于2季度開始落至歷史均值下方。同樣的消費和投資也呈現連續下行態勢。大宗商品需求端承壓，價格隨加息落地而下跌。

通常在加息前期，加息對市場沖擊不大，大宗商品價格保持上漲態勢，而在加息后期，加息的影響逐步顯現，大宗商品開始回調。這在一定程度上亦印證了上述觀點，即加息對經濟基本面抑制的滯后性同樣體現在大宗商品價格上。比如，在1994年2月-1995年2月的加息周期中，CRB最高達290.54，最高漲幅為16.5%，其余三次加息周期均出現上述現象。這是因為美聯儲加息引致利率上升，一定程度上抑制消費和投資，但這一抑制效應在加息初期并未顯現，而是隨著加息的深化開始逐步顯現。

按照上述邏輯，寬松的貨幣政策的釋放往往意味著經濟基本面的走弱。那么大宗商品的價格則取決于降息對經濟下行的對沖力度。若降息周期中出現明顯的經濟基本面好轉，則大宗商品需求走強，價格隨之走高。若降息周期內，經濟未出現明顯好轉，則大宗商品價格仍存在走弱可能。在過去的4次降息周期中，1995.7-1998.11和2001.1-2003.6，在加息過程中GDP當季同比持續上行。制造業PMI、消費和投資數據中亦呈相同態勢。降息引導經濟好轉，大宗商品需求上升，由此價格走高。

降息周期未能對沖經濟下行時，大宗商品價格走弱。如2007.9-2008.12的降息周期，大宗商品價格在降息初期伴隨GDP同比上行而上升。2008年次貸危機爆發，GDP同比、制造業PMI均在沖頂后迅速下行。從降息效果來看，此次降息并未能扭轉經濟走勢，大宗商品在經濟下行壓力較大時，價格回落。2019.8-2020.3月亦呈現同樣的情形。

五、大宗商品未來走勢預測

立足當下，10月美國通脹數據拐點出現，疊加美國經濟下滑，市場便不斷交易未來美聯儲貨幣政策轉向的預期，大宗商品出現一波小反彈。但無法忽略的是，從絕對值來看當前的通脹水平離美聯儲的通脹目標仍有明顯的差距，短期內美聯儲貨幣政策無法轉向，使得目標利率將在較長時間處于高位。這對個人消費和私人投資的負面影響將會持續。在對未來短期的樂觀之后，我們或許更應該直視近期可能到來的衰退風險。

從長短端美債收益率來看，2y10y自2022年7月出現倒掛情形，3m10y在同年10月出現倒掛。經驗表明，當美債收益率出現倒掛時，未來衰退預期較大。另外，上文預期到美聯儲貨幣政策在明年下半年之前或不會出現明顯轉向，直至明年二季度貨幣政策依然持緊。在經濟基本面大幅下行的壓力下，短期內回暖可能較小，疊加緊縮的貨幣政策，大宗商品價格仍會繼續承壓。

長期來看，我們并不過分悲觀。未來仍有三個方面能為大宗商品價格提供上行動能：

(1)美聯儲貨幣政策2023年下半年或發生轉向。寬松的貨幣政策有望提振終端消費和私人投資，以此拉動大宗商品的消費。(2)國內房地產紓困政策改善大宗商品長期需求。自2022年5月以來政府出臺多項房地產紓困政策，11月更是政策頻出刺激地產。房地產市場的改善可有效拉動大宗商品需求。考慮到政策實施及產業鏈傳導需要一定的時間，預估終端竣工環節的改善有望在明年的下半年實現。(3)疫情防控政策放松。11月份政府出臺含“二十條”在內的多項疫情防控放松政策，未來防疫政策優化是大趨勢，消費將迎來持續的改善。

整體而言，2023年上半年之前，經濟衰退預期疊加貨幣政策轉向不現，大宗商品價格仍將承壓。緊縮貨幣政策結束，疊加國內需求復蘇，大宗商品價格有望迎來拐點。

（文章來源：中信建投期貨）

關鍵詞： 貨幣周期 貨幣政策